O presente estudo se volta a examinar criticamente a disciplina jurídica da vedação ao uso indevido de informação privilegiada (insider trading), com particular ênfase ao exame do critério de relevância da informação. A matéria encontra-se em voga, como se percebe da atuação intensa da CVM em casos relacionados a essa conduta e pelas recentes mudanças drásticas legislativas em matéria de processos administrativos sancionadores e no tipo penal do uso indevido de informação privilegiada. Para esse propósito, a evolução do mercado de capitais brasileiro e as correspondentes alterações legislativas serão brevemente visitadas, para, na sequência, serem abordados os diversos fundamentos que justificam e impõem que a legislação das sociedades anônimas e do mercado de capitais prevejam a ilicitude do insider trading e imponha penalidades àqueles que violem as disposições legais em questão. Essa análise sugere que a legislação evoluiu do seu objetivo original de proteger a companhia aberta de eventual violação dos deveres de lealdade e sigilo dos administradores para encampar o princípio do acesso paritário às informações relevantes, hoje dominante na maioria dos países à exceção dos EUA. Após propor uma definição de uso indevido de informação privilegiada e identificar os requisitos para a sua configuração, o critério da relevância da informação será analisado em seus múltiplos aspectos e desdobramentos. Em particular, será abordada a licitude, de acordo com o ordenamento brasileiro, do uso da chamada teoria do mosaico, segundo a qual um investidor capacitado pode conjugar informações não relevantes e não divulgadas, dados públicos e informações por ele desenvolvidas, formando um mosaico do qual é potencialmente possível extrair conclusões relevantes. Essas atividades de análise são parte crucial do papel desempenhado por investidores profissionais, gestores e analistas de valores mobiliários, que, a seu turno, são essenciais para a disseminação de informação analítica de alta qualidade para o mercado e para a promoção da liquidez e a formação precisa de preço.

This study is devoted to critically review the legal regime applicable to the prohibition to insider trading, with particular focus on the materiality threshold of the information. The subjet matter is currently in the spolight, as one can conclude from the intense efforts by the CVM staff in connection with this offense and also the recent drastic legislative changes to the administrative enforcement system and to the criminal offense definition. With that purpose in mind, we will briefly touch upon the history of the Brazilian capital markets and the corresponding legislative landscape and, thereafter, will analyze the principles and objetives that and make it necessary for the Brazilian Corporation and Securities Law to render insider trading illegal and impose penalties on those that breach such legal provision. The analysis suggests that the original legislative purpose of protecting the corporations against potential breach of fiduciary duties has evolved to protect the parity of access to material information, which is the prevailing principle in most of the countries other than the U.S.. After proposing a definition for insider trading and identifying the requirements for a case to be presented in court, we will analyze the materiality threshold of the information and its multiple angles and consequences. In particular, we will review the lawfulness under Brazilian laws and regulations of the use of the so-called mosaic theory, whereby a skillful investor can piece together non-relevant, non-public information, public data and information developed by the investor, forming a mosaic that enables the investor to potentially draw material conclusions. Such analysis activities are a crucial part of the role played by professional investors, managers and research analysts, who, in turn, are an essential part of the securities market and are key for the dissemination of high quality analysis information to the market and promotion of liquidity and accurate price formation of the securities.