O investimento na infraestrutura de um país e como é financiado são decisões estratégicas de todos os governos centrais. No Brasil, desde as bases desenvolvimentistas da década de 1950, o capital público é o principal financiador dos investimentos em infraestrutura por meio do BNDES. A partir de 1974 e depois em 2011, a legislação federal buscou criar um ambiente favorável à vinda do capital privado para compartilhar em maior medida esse financiamento por meio das debêntures. Nessa direção, este estudo tem como objetivo analisar o efeito substituição nas decisões de investimento em infraestrutura, verificando se a substituição de capital público pelo privado aconteceu conforme pretendido na Lei 12.431, na regulamentação das debêntures incentivadas e mais tarde com a Lei 13.483 com a instauração da TLP. Embora a literatura sobre infraestrutura, investimento e financiamento aponte para políticas públicas, que regulamentam setores como comunicações, energia elétrica, saneamento e logística, trazendo maior participação do capital privado, os resultados deste estudo sugerem que esse efeito de substituição não se concluiu no Brasil, pois ainda está em curso. Utilizando o modelo de Fazzari et al (1988), por regressões em painel de efeitos fixos e equações com instrumentalização dos recursos do BNDES, na amostra de empresas listadas na bolsa de valores B3, constata-se que houve diminuição da participação do BNDES e crescimento das emissões de debêntures principalmente a partir de 2012, quando as primeiras debêntures incentivadas foram emitidas. Quanto à restrição financeira, as empresas do setor de infraestrutura apresentaram redução, uma vez que os projetos têm proteção jurídica e disciplinados por meio de editais de concessão pública. Essas constatações confirmam que as políticas públicas em infraestrutura trouxeram, no período de 2002 a 2020, a maior convivência de capital público com o privado, indicando uma oportunidade de expansão do mercado de debêntures e redefinição da atuação do BNDES.

Investment in a countrys infrastructure and how it is financed are strategic decisions for all central governments. In Brazil, public capital has been the main funder of investments in infrastructure through the BNDES since the developmental foundations of the 1950s. From 1974 and then in 2011, federal legislation created a favourable environment for the arrival of private capital to share this financing to a greater extent through debentures. In this perspective, this study aims to analyse the substitution effect on infrastructure investment decisions, verifying whether the replacement of public capital with private capital took place as intended in the Law 12.431, in the regulation of incentivized debentures and later according to the Law 13.483 with the establishment of the TLP. Although the literatures on infrastructure, investment, and financing point at to the public policies that regulate sectors such as communications, electricity, sanitation and logistics, which bring greater participation of private capital, the results of this study suggest that this substitution effect was not concluded in Brazil, once it is still on going. From Fazzari et al.s model (1988), by regressions in a panel of fixed effects and equations with instrumentalization of BNDES resources, in the sample of companies listed on the B3 stock exchange, it appears that there was a decrease in the participation of BNDES and an increase in the issuance of debentures, mainly from 2012, when the first incentivized debentures were issued. Related to the financial constraint, companies in the infrastructure sector showed a reduction, since the projects present legal protection and are disciplined through public concession notices. These findings confirm that public policies in infrastructure brought in the period from 2002 to 2020, indicating an opportunity to expand the debentures market and redefine the performance of the BNDES.